如何在理财「震荡纪元」活下来

面对债市的持续回血，市场似乎正在淡忘半年前的震荡之痛。

今年以来，国债期货10年主连合约已累计上涨超过100BP，不但填补了2022年11月的剧震缺口，甚至正在向冲上新高蓄力。

这是多因素共促的结果：优质资产荒、经济弱复苏、风险偏好下降，都利好于更多资金向债市的回流。

【资料图】

然而一降一升的波动似乎也佐证着一个客观现实——伴随资管新规后影响的发酵以及更多资金拥抱净值法产品，债市波动的外部性正在较以往来的

更加剧烈

传统的报价式理财正在集体拥抱净值法，随之而来的大幅波动正在让投资者产生不适，追涨杀跌的密集申赎则又助长了债市震荡的正负反馈环。

持有人的非理性又在一定程度上影响了机构行为，为了保住短期的排名和规模，不乏有机构投资者在涨跌曲线上陷入了争先恐后的情绪。

所幸的是在如此环境中，仍然有天弘基金为代表的公募机构找到了破解之法：即以控制回撤为优先，通过投资策略平滑收益曲线，实现了对震荡行情的数次穿越。

如此打法虽然放弃了对短期收益的追逐，但其不但对持基体验有着立竿见影的改善，更能面向正在适应“理财也会亏本”的间接投资者提供一种可能实现的低波动选择。

01

震荡纪元

年初至今，10年期国债期货累计上涨133个BP，债市正在得到修复。

可就在短短半年前，市场还一度在流动性踩踏的深渊中挣扎。

2022年11月11日的债市震荡中，10年期国债期货在短短13个交易日内迅速下跌近230个BP，无数年内净值稳健增长的债基或理财产品瞬间发生剧烈回撤，一些投资者在数日之内亏掉了接近全年的累计收益。

市场教训的冲击是直观的，尽管债市今年正重返高位，但据中基协统计，截至4月底的债基规模仅有4.37万亿元，较市场剧震前的5.1万亿元流失仍然高达7300亿元。

这并非近年来债市的唯一一次剧震。

三年前的2020年4月，债市下跌速度并不弱于2022年的“双11”剧震，彼时10年期国债期货在短短11个交易日的跌幅一度达到了255个BP。

但相比之下，2022年的“双·11”剧震之所以影响更加深远，原因恰恰在于更多完成净值化改造的银行理财产品开始进入市场。

在资管新规的压力下，这些银行理财开始逐渐放弃传统非标，转而成为债基持有人；但当债市调整之时，债基与理财在净值上的双双回撤给产品端招致了史无前例的流动性压力，并进一步触发了“赎回-下跌-再赎回”负反馈环效应。（详见文章《消失的1万亿债基》）

尽管伴随债市回暖，彼时的恐慌与踩踏已经远去，但可预见的未来中，无论是债基持有人还是作为间接投资者的银行理财投资者，都必须直面一个冷酷现实：债券产品的高波动正在步入一种常态。

如果说，刚性兑付与摊余法的结合，构筑了传统固收理财稳定而又脆弱的过去；那么债市波动与市值法的结合，注定会将固收产品带入一个全新的：

震荡纪元

短期上，这显然受到宏观经济复苏的不确定性的扰动。

长期看，非标理财资金向标准化债市的腾挪、净值化改造所诱发持有人的追涨杀跌、“理财-债基”两级委托体系所衍生的流动性脆弱、机构投资者争夺收益排名来换取规模的集体行为，可能均会以更显著的市场波动为代偿。

这是自管行业走向透明化、净值化所必经的阵痛，但如此的市场过渡，却又与债基持有人，以及传统理财转投而来的固收投资者的低波偏好存在根本背离。

一边是净值化转型下，波动愈发常见的债基与理财，另一边是对波动避之不及的新晋投资者，如何平衡这一潜在的市场矛盾，成为了固收产品新时期的关键挑战。

02

做「幸存者」

市场波动的加剧，操作难度的提升，是债市交易正在直面的事实。

面对新变化，一些融合了摊余计价的混合估值产品在悄然酝酿，然而往期的市场波动，并不能成为重回摊余法等开历史倒车行为的辩护，也远不足以成为投资者站在当下过于悲观的理由。

作为巴菲特老搭档的查理·芒格曾在伯克希尔·哈撒韦的一次股东大会上这样总结：世界从来不属于悲观主义，人们没有理由怀有受害者心态，相反而是要选择去做

幸存者

芒格认为，人们可以坦诚悲观，但同时又要学会超越悲观，这或许才是打开长期价值发现的钥匙。

如果索骥过去三年来的两次债市震荡，人们仍然能够发现在集体悲观的情绪背后，仍然有着少数幸存者的存在。

个别管理人旗下的多只产品，甚至在债市的突兀调整中实现了回撤的有效控制和收益曲线的主动平滑，尤为典型的一家固收产品管理人正是：

天弘基金

以天弘旗下的天弘弘择短债（007823）为例，在2020年、2022年的两次历史债市调整中，这只短债基金却始终以一条平滑向上曲线完成了对两次震荡阶段的穿越，并最终领先于业绩基准和短债的平均水平。

数据来源：Wind

2022年剧震发生的四季度，天弘弘择短债逆势实现了0.49%的增长，其中仅有三个交易日出现了1个BP的回撤，整个季度的最大回撤、日非负收益概率均位列同类排名前0%。

弘择短债在市场高风险时期的有效控制底气，源自于其在震荡发生前对追逐短期高收益的理性克制，在2022年三季度，基金经理就提出了“利差水平偏低、波动性上升”情况下利差的修复预判，并在配置上偏向了短期的高等级信用债。

当更低的杠杆和久期更短的高信用持仓成为流动性安全垫后，自然更大概率得以在震荡市中“幸存”。

单一产品穿越牛熊或许可以依赖运气，但更多基金对回撤的有效控制，却足以感知管理人系统性的低波动策略思路。

与弘择短债相似，天弘旗下的另一只债基“天弘安恒60天滚动”在2022年第四季度的剧震期间，同样将最大回撤控制在-0.1%，位列同类排名前3%，并随后仅用14个交易日再度创出净值新高。

不止于此，天弘旗下彼时回撤在-0.1%左右的债基还有“天弘增利A”和“天弘优利短债A”，两只产品四季度的回撤控制分别排名同类的前5%和前9%，且双双在回撤后的18天和17天后再度创出净值新高。

事实上，倘若复盘天弘固收团队的系统框架以及对风险、波动的理解，人们也许会发现：三年的2次震荡中成为“幸存者”，绝非一场偶然。

03

学会团战

多只债基幸免于数次震荡，正是天弘基金固收团队长期以来践行其投资理念和系统框架的结果。

对于固收为代表的稳健类产品需求，天弘基金清晰的抓住了一个关键支点，那就是注重

控制波动

在天弘基金看来，这是满足投资者稳健投资需求的有力保障，也是取得长期业绩的前提。

“如果投资者在下跌时拿不住止损赎回，就没有机会再获得收益。只有能把净值曲线趋势做得稳健一点，投资者拿得住，才能够赚到钱。”

像弘择短债一样的固收产品历史净值走势确实映衬了对这一核心目标的追求，它们相对稳健且低波动的历史收益曲线，平滑的甚至不像是用了市值法计量的产品。

结果看似简单，但过程却并不简单。一切对波动的控制取决于多重复杂要素的叠加，包括：负债端的管理、市场过热时的提前预判、对规模的审慎控制以及对持仓组合与集中度的反复优化。

沿着“优先守住风险底线，再去博取收益”的思路，天弘基金不同维度的固收风险象限，形成了系统化、有机协调的投研矩阵。

纵观天弘的稳健投资体系的结构，其横跨了固定收益部、混合资产部、宏观研究部、信用研究部和中央交易室等部门。

一个强调组织配合与协同作战的“大固收架构”如图所示：

这一架构安排，让天弘对于信用、流动性、市场等固收领域的不同风险判断拥有了专业分工上的组织效率，即围绕不同风险，对应领域的投研人员能够发挥自身优势作用，实现对潜在风险的摸底。

针对信用风险，天弘基金搭建信用研究团队，对相关资产的信用风险进行及时且深入的评估；针对流动性风险，依托研究员判断所持资产变现的难易度，并结合市场环境、客户沟通、持仓组合来保证流动性安全；针对价格风险，则依托投研系统对未来变量对市场带来的边际影响予以提前应对。

在整体的投资框架上，天弘基金业基于固收的稳健投资方法论有形成了独创的

五周期模型

该模型下包含的五个周期正是：宏观经济周期、宏观政策周期、机构行为周期、仓位周期、情绪周期。

如图所示，模型下的五个周期要素并非是简单的并联关系，而是从时间维度上自下而上，从长周期到中、短周期的层层制约、嵌套关系。

对经济周期的上下限判断，会对整个政策周期构成限制，政策周期又会通过货币传导机制影响市场流动性和债市行为周期，并最终向基金仓位和投资者的行为产生传导。

例如在2022年的剧震前夜，短债产品一度被更多机构抢筹用于满足流动性管理，但由于资金过度涌入，市场容量发生严重拥挤。

达到相变点位时，市场顷刻之间迎来直角逆转，短债、尤其6个月存单收益率一天内上行了40BP。

固收团队很快意识到负债端的脆弱性且审慎以待，及时减持高流动性资产，并对机构比例提出了更严格的风控上限。

相关产品在后来市场剧震中的“幸存”，无疑验证了这一方法论的有效性。

剧震期间，天弘的部分固收产品净值反而未降反升，而且在估值逐渐趋于合理后，天弘还进一步放开申购，让持有人在价格低位拥获得更高胜率。

04

穿越波动

发端于立体化架构的投研长板，让天弘基金在更长期限上获得了领先于行业的成绩。

海通证券的一份数据显示，截至2023年3月31日，天弘基金在近2年、近7年的维度中，在固收类大型公司绝对收益排行榜上位列第一；近3年、近5年的时间维度上，排名第二。

基于同市场风险的长期博弈，天弘基金还形成更深度的思考沉淀。

日前，天弘基金联合每日经济新闻发布报告《2022稳健类产品波动回溯与反思——居民稳健理财需求何处去》，就对近十年来稳健类产品的调整与修复过程进行了全方位复盘。

对于稳健类理财产品，这份报告得出如此结论：尽管存在阶段性回撤，但通常回撤幅度有限，且能快速修复，不能否认该类资产在资产配置中的

压舱石作用

对于资管机构来说，如何在更高波动的债市中来承载投资者稳健回报的需求，天弘则通过这份报告提出了一则至简却又发人深省的答案：

平衡长短期业绩，克制短期规模冲动

围绕这个结论，报告则给出了清晰且连贯的解释：

“市场往往在人声鼎沸时，风险不断积聚，而普通投资者又普遍存在跟风的行为。如果没有控制规模，他们的资金大量涌入短债基金后，又进一步推高了一系列风险。当风险事件发生时，基金短时间内的较大回撤，会对普通投资者造成很大伤害”。

强调对波动与回撤的控制，有助于提升大多数稳健类产品投资者的持有体验，尤其是在大量刚兑产品出清的当下，低波产品有希望成为新的平替。

低波动符合人性，足以缓释持有人的短期申赎冲动，这种特征甚至不止发生在固收领域——坐拥千亿美元、全球“顶流”的桥水全天候配置策略，也以最高不超过5%的波动率闻名遐迩。

如果说强化组织协同、专业分工来识别不同维度风险，是投资交易中的“术” ，那么“注重用户体验、审慎追求规模、与持有人利益保持一致”则更像是天弘固收团队所坚持的可贵之“道”。

对于规模的审慎追求原则，还渗透在固收+等更多类型的产品中。

就在权益市场估值触及2021年9月顶点后的连续数月，管理天弘永利等多只固收+产品的杜广曾就旗下产品向对潜在投资者反复发出警告：

不要申购，不要申购，不要申购

一个浮躁的市场环境中，甚少有人会婉拒“送上门”的客户与规模；但唯有在热潮中勇于考虑持有人利益而亮明独立判断，哪怕顶着踏空风险，才能让长期业绩拥有战胜市场的机会。

这是天弘基金的选择，更是数次市场波动的穿越者交出的答卷。

风险提示：观点仅供参考，不构成投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，市场有风险，投资需谨慎。

（完）

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